最近市場(chǎng)傳出，激進(jìn)對(duì)沖基金艾略特（Elliott）向模擬大廠德州儀器（TI）投資25億美元，敦促后者提升自由現(xiàn)金流水平。在此投資的加持下，德州儀器股價(jià)在當(dāng)天盤(pán)中上漲3.4%，達(dá)到206美元的新高水平。
Elliott的著眼點(diǎn)在于當(dāng)前TI的自由現(xiàn)金流水平過(guò)低，“似乎偏離了其推動(dòng)每股自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)的長(zhǎng)期承諾。”觀察TI財(cái)報(bào)中的現(xiàn)金流情況，今年第一季度為9.4億美元，而去年同期則為44億美元，同比下降8成。而這與TI激進(jìn)的12英寸擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃直接相關(guān)，大幅增長(zhǎng)的資本支出會(huì)擠壓現(xiàn)金流的積累。
Elliott在信函中表示，德州儀器2022年公布的投資計(jì)劃旨在到2030年將產(chǎn)能提高近三倍，投資規(guī)模過(guò)高，恐將使得德州儀器損失數(shù)十億美元。根據(jù)Elliott的測(cè)算，未來(lái)幾年德州儀器的產(chǎn)能將大幅超過(guò)需求：2026年德州儀器的產(chǎn)能超出需求54%，2030年計(jì)劃完成時(shí)，德州儀器的產(chǎn)能將超出需求50%。
從Elliott這些尖銳的評(píng)論來(lái)看，TI自由現(xiàn)金流的降低只是一個(gè)方面，其真正要指出的，是TI自有產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，必將導(dǎo)致過(guò)剩，甚至可能會(huì)使TI在未來(lái)?yè)p失數(shù)十億美元，從而影響投資者回報(bào)率。Elliott作為一家激進(jìn)的投資基金，慣常手法是瞄準(zhǔn)目標(biāo)企業(yè)的弱點(diǎn)進(jìn)行“狙擊”，投資入股并促成企業(yè)改變經(jīng)營(yíng)策略，以此謀求高額回報(bào)。Elliott之前在IC界的戰(zhàn)績(jī)是促成閃存廠商西部數(shù)據(jù)做出決策，分拆成兩家公司。
另一方面，除了Elliott所瞄準(zhǔn)的現(xiàn)金流指標(biāo)，TI近期財(cái)報(bào)的下滑更能引起投資界和業(yè)界的警覺(jué)。第一季度，TI營(yíng)收同比下降16%至36.61億美元，凈利潤(rùn)同比大降35%至11.05億美元，更值得注意的是同比下降毛利率57.22%的毛利率，而在TI力爭(zhēng)產(chǎn)品價(jià)格走高及制造降本的多年時(shí)間內(nèi)，這一指標(biāo)最高曾達(dá)到70%以上的水平。毛利率的降低，最直觀地體現(xiàn)出了企業(yè)盈利能力的下降。
德州儀器Q1財(cái)報(bào)，營(yíng)收、利潤(rùn)等指標(biāo)均有較大下滑
與產(chǎn)業(yè)整體對(duì)比，從2023年10月的低點(diǎn)至今，代表全球主要半導(dǎo)體企業(yè)的費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)總共漲了大約55%，而德州儀器與之對(duì)比則漲約30%。盡管漲幅仍然可觀，但目前最吸引眼球的是英偉達(dá)等AI相關(guān)企業(yè)。論及產(chǎn)品，英偉達(dá)的GPU風(fēng)頭正盛，而TI主營(yíng)的模擬器件此時(shí)正面臨需求不振。經(jīng)營(yíng)模式方面，英偉達(dá)屬于無(wú)晶圓廠，非重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，而TI目前還要擴(kuò)大自營(yíng)生產(chǎn)的規(guī)模，并為此承擔(dān)很大額度的支出。從短期的供需，以及長(zhǎng)期背負(fù)的成本來(lái)看，有投資者對(duì)TI的舉措抱有疑慮，也并非十分意外。
當(dāng)下的自營(yíng)生產(chǎn)與外包之辯
晶圓代工模式起自于晶體管制程不斷提升，芯片企業(yè)需要專(zhuān)業(yè)的代工企業(yè)來(lái)平衡工藝提升的成本與風(fēng)險(xiǎn)。即便是MCU等基礎(chǔ)型物料，在制程達(dá)到一定高度后也會(huì)采用外包生產(chǎn)，諸如瑞薩等原廠在40納米及更先進(jìn)的產(chǎn)品生產(chǎn)方面，都要依靠臺(tái)積電這樣的專(zhuān)業(yè)晶圓代工廠。汽車(chē)、AI等新應(yīng)用，對(duì)基礎(chǔ)物料有著更高的性能要求。加之全球形勢(shì)的變化，晶圓代工成為IC在地化生產(chǎn)的重要力量，被各方所看重，例如臺(tái)積電已在美國(guó)、歐洲和日本分別設(shè)廠，滿足各自獨(dú)特的需求。
其中，臺(tái)積電歐洲廠是向恩XP、英飛凌、博世等當(dāng)?shù)剀?chē)用IC企業(yè)提供產(chǎn)能，日本廠則是為了服務(wù)瑞薩、索尼及當(dāng)?shù)仄?chē)相關(guān)客戶。甚至ADI與Microchip兩大美國(guó)IC原廠，也預(yù)定了臺(tái)積電日本廠的產(chǎn)能，這樣不僅可以直接地?cái)U(kuò)大產(chǎn)量，也能夠大幅提升對(duì)亞太地區(qū)需求的響應(yīng)速度。因此可以說(shuō)，晶圓代工對(duì)原廠擴(kuò)大布局范圍也起到重要作用。
除了擴(kuò)大委外代工，也有原廠為降低運(yùn)營(yíng)成本、提升獲利水平，有意地縮減自有產(chǎn)能布局，這一輕晶圓模式（Fab-liter）的典型代表就是安森美。作為車(chē)芯時(shí)代的強(qiáng)勢(shì)原廠，安森美選擇將智能電源與傳感類(lèi)等具備差異化優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，繼續(xù)加大內(nèi)部產(chǎn)能投入，這其中也包括碳化硅，而非專(zhuān)利優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品則會(huì)加大利用委外代工。
2022年，安森美先后撤出4家自有晶圓廠，而精簡(jiǎn)之后的產(chǎn)能，將朝向更高效率的12英寸集中。加大12英寸投資，這與TI異曲同工，但TI主要仍是體現(xiàn)在自主擴(kuò)增產(chǎn)能，結(jié)合直銷(xiāo)戰(zhàn)略，向市場(chǎng)及客戶以不斷降低成本的形式推廣產(chǎn)品。而成本優(yōu)勢(shì)，就是TI去年敢于和國(guó)產(chǎn)物料打價(jià)格戰(zhàn)的重要條件。
而從模擬芯片自身的特性來(lái)看，對(duì)制程沒(méi)有很高要求，但重點(diǎn)在于維持品質(zhì)均一性，以及在長(zhǎng)周期內(nèi)的大批量低成本供應(yīng)。正是出于鞏固既有優(yōu)勢(shì)，TI對(duì)自營(yíng)生產(chǎn)還在不斷地追求之中，其目標(biāo)是在2030年實(shí)現(xiàn)90%以上的制造和封裝自有化。為實(shí)現(xiàn)這一規(guī)劃，TI目前共計(jì)劃新增7座12英寸晶圓廠，分布于美國(guó)謝爾曼、達(dá)拉斯、理查森及猶他州李海等地。屆時(shí)源源不斷的供應(yīng)鏈條，將更加有力地支持全球客戶所需。
當(dāng)然，眼下的低迷期也要考慮，現(xiàn)在TI的很多投資都已經(jīng)布下，Elliott也明白這一點(diǎn)，故而并不主張完全放棄投資，而是要求TI增加支出的靈活性。而晶圓廠的投資本就能夠變通，TI也能夠加以應(yīng)對(duì)，例如廠區(qū)落成后暫緩引進(jìn)機(jī)臺(tái)，避免折舊成本。至于現(xiàn)金流方面，TI度過(guò)投資高峰期之后，就可以重新提升，從而滿足一系列投資者的訴求。
