集微網(wǎng)報道（文/張軼群、張浩）二級市場低迷不振，新股上市破發(fā)頻現(xiàn)，疫情反復(fù)沖擊所帶來的影響正在一級市場迅速傳導(dǎo)。
在“上市不賺錢”，“破發(fā)新常態(tài)”的預(yù)期之下，投資機構(gòu)對于高估值項目的興趣正在降低，投資策略更趨保守謹(jǐn)慎，近年來跟風(fēng)涌入的投機性資本加速離場。
疫情和封閉所帶來的供應(yīng)鏈中斷、管理運營上的挑戰(zhàn)，消費需求的疲軟，迫使企業(yè)對于估值不再堅持，資本化進(jìn)程節(jié)奏被打亂，要么調(diào)整估值籌錢，要么勒緊“褲腰帶”運轉(zhuǎn)。
過去幾年樂觀情緒推動下堆積的估值泡沫正在被擠破，芯片行業(yè)的整體估值明顯收縮，企業(yè)估值更加強調(diào)與盈利能力、經(jīng)營前景等相匹配。
半導(dǎo)體投資賽道仍被看好，轉(zhuǎn)變在于，企業(yè)更希望穩(wěn)健發(fā)展而非估值快速躥升透支成長空間，投資人也在逐漸遠(yuǎn)離賺快錢思維。
一級市場階段性遇冷下，芯片投資正在回歸其底層邏輯追求——價值。
景氣下行破發(fā)頻現(xiàn) 估值遭砍
今年起，美聯(lián)儲加息縮表，中概股風(fēng)波、俄烏沖突等“黑天鵝”事件頻現(xiàn)，疊加疫情、消費放緩等因素，二級市場受避險情緒影響持續(xù)低迷，A股自去年2月高點已連續(xù)下跌15個月。
半導(dǎo)體板塊也在去年Q3本輪周期景氣度見頂后走低。截至今年4月30日，集微半導(dǎo)體指數(shù)相比去年最高點下跌42.6%。
絕大多數(shù)芯片公司的市值在此過程中大幅縮水，今年1-4月，愛集微跟蹤的近140余支半導(dǎo)體板塊核心股票市值只有5家上漲，平均跌幅達(dá)到35%，最大跌幅超過60%。
今年起新股破發(fā)逐漸增多，科創(chuàng)板和未盈利企業(yè)成為重災(zāi)區(qū)。1-4月，科創(chuàng)板上市的14支半導(dǎo)體新股中有12支一度跌破發(fā)行價，其中9支首日破發(fā)，破發(fā)比例達(dá)64%，未盈利企業(yè)100%破發(fā)。
行業(yè)看來，一方面，報價機構(gòu)未能及時適應(yīng)詢價新規(guī)，上市企業(yè)及股東對新股估值預(yù)期過高，當(dāng)前半導(dǎo)體Pre-IPO市場本就存在估值泡沫，層層傳導(dǎo)進(jìn)一步推高了IPO定價。
另一方面，上市公司的價值正在被二級市場重新認(rèn)知，特別對于高估值企業(yè)而言，在盈利能力、成長性等方面都將遭遇更加挑剔的檢視。
半導(dǎo)體行業(yè)上市和待上市的企業(yè)增多，同類型公司會被反復(fù)比較，一旦上市公司相對二級市場同行業(yè)可比估值存在較高溢價，業(yè)績和增速不如預(yù)期，資金會馬上離場，迅速拉低估值。
通過過去一年集微半導(dǎo)體指數(shù)與費城半導(dǎo)體公司平均市盈率（TTM）對比，可以看到國內(nèi)半導(dǎo)體市場的高景氣度以及在估值上的顯著下降，從百倍PE目前回落到40-50倍PE區(qū)間，但仍高于國際平均水平。
一位證券行業(yè)分析人士告訴集微網(wǎng)，隨著發(fā)審委審核制度的愈發(fā)嚴(yán)格，將對上市標(biāo)的進(jìn)行更加優(yōu)質(zhì)的篩選，尤其體現(xiàn)在科創(chuàng)屬性、營收/凈利潤、稀缺性等方面。一些財務(wù)水平不高，凈利潤水平低甚至虧損的公司，將重新評估上市時間與計劃。
“計劃上市的公司，發(fā)行定價會更合理，估值要能夠與未來企業(yè)經(jīng)營前景、盈利能力等相匹配，避免上市破發(fā)，從而把市值成長空間留給未來業(yè)績釋放的時間窗口。而對于已上市的公司，因為市值大幅下跌，也會考慮融資對公司控制權(quán)帶來影響，降低融資意愿或推遲項目的開展。”該人士表示。
募資變難投資放緩 珍惜子彈
作為重要的退出通道，破發(fā)以及二級市場持續(xù)不振所帶來的負(fù)面影響在一級市場迅速傳導(dǎo)，疫情的推波助瀾，幾乎影響到機構(gòu)“募投管退”的所有環(huán)節(jié)。
因為上市不再是穩(wěn)賺不賠的生意，高估值項目變得骨感起來，這其中既包括這兩年的大熱賽道，也包括一些中后期和Pre-IPO企業(yè)，機構(gòu)正在遠(yuǎn)離或減少相應(yīng)投資，尤其是短期內(nèi)估值上漲過快的項目，
一些近年來跟風(fēng)涌入半導(dǎo)體投資領(lǐng)域，通常只參與中后期融資的偏財務(wù)型投資機構(gòu)逐漸出局。多數(shù)機構(gòu)的投資重心正在前移，轉(zhuǎn)而發(fā)掘和布局更早期有潛力的項目，同時“修煉內(nèi)功”，加強行業(yè)研究，關(guān)注并購機會和增強投后服務(wù)。
頭部產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)高管江希告訴集微網(wǎng)，非專業(yè)機構(gòu)并非使用自有資金投資，往往借助品牌拿到投資額度后去市場募資，擠占了專業(yè)機構(gòu)的投資機會，這些資本的離場，使得在爭搶項目時不再像以前那么內(nèi)卷。很多早期項目的風(fēng)險性較大，對于機構(gòu)的專業(yè)性要求較高，需要更充分的時間去評估價值，這是自去年年底至今整體看來投資機構(gòu)節(jié)奏放緩的原因，疫情帶來的封鎖也使得一些對于項目的調(diào)研無法有效推進(jìn)。
在兼固資本執(zhí)行董事程仁田看來，相對于投資端只是花錢變慢，當(dāng)下投資機構(gòu)的實際挑戰(zhàn)是如何募資找錢。
“二級市場市值降低和流動性減少，弱化了投資機構(gòu)對于退出和回報的預(yù)期，導(dǎo)致市場化的LP缺失，加之美元LP大撤退，很大程度上也影響到一級市場的募資。因為LP看到二級市場股票大跌，尤其高估值股價腰斬，甚至個人LP自己在股市虧錢后，會降低投資GP或一級市場項目的意愿?！背倘侍镎f。
此外，現(xiàn)在市場上相當(dāng)體量的LP主要來自于各地政府母基金或引導(dǎo)基金，一般出資比例20%～30%，而基金管理人要募集另外的70%～80%并非易事。
有投資人就表示，現(xiàn)在基金募資要“拼盡全力”，10億元的額度要奔著50-60億元的目標(biāo)去爭取才有安全感。而過去一兩年資金和資源逐漸向頭部機構(gòu)聚合，資方更愿意把錢給到頭部機構(gòu)，而且是給資方賺到過錢的機構(gòu)，頭部基金不會面臨融資難的問題，但中小投資機構(gòu)存在壓力。
在募資難，二級市場退出場景惡化的情況下，一級市場的股權(quán)投資正在變得謹(jǐn)慎甚至保守。比如提高篩選標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)和門檻，更看重賽道空間、團(tuán)隊背景、過往成績、研發(fā)實力等因素，估值必須和營收、產(chǎn)品狀態(tài)相匹配。不再新增項目，更多轉(zhuǎn)為對存量項目的考察，追投優(yōu)質(zhì)老項目，甚至?xí)岩呀?jīng)投決過會的項目再拉出來淘汰一些。
硬科技投資仍受寵 看緊現(xiàn)金流
同互聯(lián)網(wǎng)、新消費領(lǐng)域一二級市場正在經(jīng)歷的“急凍”相比，以半導(dǎo)體為代表的硬科技依然是投資的熱土，半導(dǎo)體基金還在增加，投資依舊保持較高的活躍度。
根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2022年Q1半導(dǎo)體及電子設(shè)備行業(yè)的投資，無論是項目數(shù)和投資金額，仍屬于最熱門的投資行業(yè)之一。
圖源：清科研究中心《2022年第一季度中國股權(quán)投資市場研究報告》
專注于硬科技領(lǐng)域投資的中科創(chuàng)星在接受集微網(wǎng)采訪時表示，整個投資大環(huán)境分化比較明顯，消費類項目遇冷，硬科技投資是主流。從半導(dǎo)體項目來看，投資機構(gòu)還在投資，相關(guān)項目也在不斷地拿到融資。
“硬科技是長周期賽道，投資機會很多，但資金過分密集有時會把某些細(xì)分方向炒得過熱。對于過熱領(lǐng)域，要避免過多參與，轉(zhuǎn)向去投資一些更前沿、更硬核的項目。這些項目雖然現(xiàn)在看上去冷，但確是價值洼地?！敝锌苿?chuàng)星方面表示。
全德學(xué)資本合伙人陳平認(rèn)為，半導(dǎo)體投資仍然屬于增量市場，從新消費、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域轉(zhuǎn)移出的大量資金也在進(jìn)入，今年像半導(dǎo)體設(shè)備材料、高端芯片等領(lǐng)域依然有很多投資機會。
但投資機構(gòu)的珍惜子彈和遠(yuǎn)離高估值項目，讓今年一級市場的投資數(shù)量和規(guī)模下降成為普遍預(yù)期，而行業(yè)整體估值的下行也讓多年習(xí)慣“舒適圈”的企業(yè)遭遇資本化過程中的挑戰(zhàn)。
江希認(rèn)為，有融資需求的，勢必要降低估值，盡管企業(yè)一方可能并不情愿。而上輪估值較高、不是非融資不可的企業(yè)很可能會在今年被動選擇觀望，需要在現(xiàn)有資金的情況下，保證產(chǎn)品落地和收入增長。在今年消費類市場的需求疲軟，疫情對于企業(yè)運營造成很大沖擊的情況下，非?？简炂髽I(yè)的現(xiàn)金流管理能力。
芯片企業(yè)往往要承擔(dān)巨大的成本支出，稍有不慎資金鏈就有斷裂風(fēng)險，融不到資意味著研發(fā)投入不足，人才吸引力下降，最終導(dǎo)致競爭力的弱化。
射頻芯片創(chuàng)企負(fù)責(zé)人呂波告訴集微網(wǎng)，今年開年，就陸續(xù)有機構(gòu)股東建議要做好短期內(nèi)收入減少、成本費用增加的準(zhǔn)備和應(yīng)對，多搞點錢準(zhǔn)備過冬。
“如果公司的現(xiàn)金流不能支撐未來一年至一年半，一定要做好融資打算?，F(xiàn)在投資機構(gòu)策略偏保守，對手中項目非常謹(jǐn)慎，即便過了投決會都難言絕對安全，在最終錢到賬之前，企業(yè)還是不能對融資掉以輕心?！眳尾ㄕf。
陳平則建議，有融資需求的公司，盡量爭取在今年完成新一輪融資。對于投資方要均衡考慮，在估值上要現(xiàn)實一些不要泡沫吹得太大和過度糾結(jié)，避免融資周期拉長、面臨融資極度困難的情況。過高的估值無疑減弱了企業(yè)的抗風(fēng)險能力，如果資本市場泡沫持續(xù)破滅，前面的過高估值將成為后續(xù)融資的障礙，給企業(yè)帶來生存方面的風(fēng)險。
高估值融資窗口關(guān)閉 價值回歸
過去幾年，一級市場的投資熱潮，二級市場的造富神話，特別是去年半導(dǎo)體企業(yè)暴漲的業(yè)績，助推了融資估值上巨大泡沫。
在一位行業(yè)分析人士看來，去年一級市場融資達(dá)到泡沫頂點。具體表現(xiàn)為，頭一輪融資還未結(jié)束，下一輪的投資額度已基本確定；一輪融資結(jié)束后三個月內(nèi)估值迅速翻3倍。
半導(dǎo)體企業(yè)的過高估值，一二級市場的倒掛，根本原因在于一級市場有巨大的套利機會。
“100倍PE甚至PS投的，到了二級市場還能再翻一倍，這些資本在退出時即使股價跌得再多，很多情況下也能賺個50%或者1倍。”該人士表示。
這種情況，在如今上市不賺錢、破發(fā)新常態(tài)下將變得不再有效，二級市場退出環(huán)境的惡化引發(fā)估值迅速收縮以及套利空間的縮窄。中信證券研究顯示，當(dāng)前半導(dǎo)體估值水平低于過去五年歷史估值均值，接近2019年初的上一輪底部位置，
絕大多數(shù)受訪人的觀點認(rèn)為，持續(xù)兩年的高估值泡沫，將在今年下半年開始逐步破滅，Pre-IPO項目的高估值現(xiàn)象，隨著二級市場的市值回歸，也會逐步消散，企業(yè)估值將逐漸回歸理性，回歸價值。
據(jù)集微網(wǎng)了解，與二級市場的估值收縮同頻震蕩，一級市場半導(dǎo)體設(shè)備、EDA、IC設(shè)計等領(lǐng)域普遍估值下降30-40%，甚至已出現(xiàn)估值砍半的項目。據(jù)呂波透露，去年行業(yè)里一家公司按照10億元估值融資，最終以失敗告終，而另一家濾波器公司按3億元左右估值則拿到了錢。
一位國內(nèi)頭部FA機構(gòu)的負(fù)責(zé)人表示，現(xiàn)在企業(yè)的對于自己的估值不再像以往那么堅持。企業(yè)想穩(wěn)健發(fā)展，不想估值快速躥升，投資人也不想賺快錢，這種情況自去年底開始，今年形成普遍共識。
在執(zhí)云投資總經(jīng)理程金龍看來，所謂價值和估值的回歸，一些項目絕對科技含量一般、底層創(chuàng)新乏力是主因。目前階段國內(nèi)半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)公司具有真正頂尖且原創(chuàng)技術(shù)的已經(jīng)不多，不少公司做的確實是歐美替代產(chǎn)品，但靠得是成本、服務(wù)和國產(chǎn)替代，本身并不是新產(chǎn)品新技術(shù)，涉及前沿技術(shù)的更少。尤其是設(shè)計領(lǐng)域，項目雖多但多數(shù)并不值得高估值，普遍同質(zhì)化，二級市場給IC設(shè)計公司的估值較之前幾年已經(jīng)降低50%甚至更多。
“現(xiàn)在國內(nèi)半導(dǎo)體各個細(xì)分領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)很多都已經(jīng)上市，剩下的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也已經(jīng)在提交材料階段，行業(yè)的稀缺性被打破，同類型公司會被反復(fù)比較，對于未上市且營收前景增長不明朗，或者產(chǎn)品相對一般的企業(yè)，過高估值投資人不會接受?！背探瘕堈f。
高估值融資的窗口關(guān)閉對產(chǎn)業(yè)而言確是利好，芯片從來就不是追求短平快的行業(yè)，投機性邏輯并不適用。
程仁田表示，初創(chuàng)企業(yè)在沒有營收和產(chǎn)品進(jìn)展的情況下，過高估值將嚴(yán)重透支企業(yè)的發(fā)展和未來，增加了后續(xù)融資的難度。估值回歸，有助于投資機構(gòu)和企業(yè)避免單純追求短期業(yè)績增長，轉(zhuǎn)而更重視長期盈利能力和價值創(chuàng)造，對投資機構(gòu)和企業(yè)都有益。
芯片投資階段性遇冷 謹(jǐn)慎抄底
差不多每兩年，“寒冬論”就會在一級市場進(jìn)行一次蔓延。伴隨著資本追逐下一個風(fēng)口，從O2O、到智能硬件，再到大數(shù)據(jù)、AI、互聯(lián)網(wǎng)金融，也體現(xiàn)出投資行業(yè)自身的周期性特征。
但在上述行業(yè)分析人士看來，今年一級市場的整體遇冷，疊加了眾多因素：疫情反復(fù)沖擊、俄烏戰(zhàn)爭局勢、美股十年熊市終結(jié)……與往年相比，經(jīng)濟情況變得更加糟糕，加速了資本進(jìn)入寒冬的節(jié)奏。
“以前的寒冬，主要是因為缺少資金，比如2018年推出資管新規(guī)之后募資變得困難，但實際上實體經(jīng)濟未受影響。但這次看到包括供應(yīng)鏈中斷、消費需求乏力等，給企業(yè)運營帶來很大挑戰(zhàn)，實體企業(yè)的信心、大眾消費以及市場投資的意愿和信心都是不足的?！痹撊耸勘硎尽?/p>
在一級市場募資困難投資放緩，二級市場持續(xù)走低破發(fā)頻現(xiàn)的狀況下，這樣的信心不足意味著投資寒冬更加雪上加霜。
那么，對于半導(dǎo)體一級市場而言，是否寒冬將至？
頭部機構(gòu)的資深產(chǎn)業(yè)投資人士陳義并不認(rèn)可寒冬論，他甚至認(rèn)為3-5年內(nèi)都不會有寒冬，現(xiàn)在仍是過熱。
“什么是寒冬？想想2008-2014年的半導(dǎo)體投資情況，那才是。”陳義說。
但程金龍并不這么看，他認(rèn)為2008年-2014年屬于“冰河世紀(jì)”，彼時投資反而最容易賺錢，大量極為優(yōu)質(zhì)的項目不被發(fā)現(xiàn)，估值極低。一級市場估值變化一般相比于二級市場會滯后一年甚至更長?，F(xiàn)在的估值收縮，對應(yīng)的是頭部機構(gòu)一兩年前投的項目，所以感覺還在高位。
“一級市場投資依然還有套利機會，只要不是太過分，比如上市后對應(yīng)今年40-50倍PE，或者某些優(yōu)質(zhì)的項目對應(yīng)今年7-8倍PS，二級市場仍會給一些溢價，這些頭部機構(gòu)依然有可觀的套利機會。但對于絕大多數(shù)中小機構(gòu)就很艱難。寒冬是針對春夏而言，現(xiàn)在已經(jīng)在了?！背探瘕堈f。
呂波對此表示認(rèn)同，在他看來，隨著資本不再盲目投資，估值理性回歸，不是賽道的頭部企業(yè)（滿足上市最低條件），其他初創(chuàng)企業(yè)短期三年內(nèi)都無法上市，這意味著“勒緊褲腰帶的日子來了”。
更多的觀點認(rèn)為，芯片投資正在遭遇階段性遇冷。半導(dǎo)體的投資熱度還在，業(yè)績好、產(chǎn)品落地好的公司依然會吸引投資并獲得溢價，所謂遭遇寒冬是指估值虛高的公司，而其他大部分的公司估值不再普漲。
作為周期性行業(yè)，在目前階段性預(yù)冷，行業(yè)估值接近低點的情況下，半導(dǎo)體投資是否存在抄底和布局的機會？
有投資人表示，當(dāng)前的一些高估值的項目主要是過去幾年內(nèi)由樂觀情緒帶來的泡沫，對于這類企業(yè)，要謹(jǐn)慎選擇抄底時機。因為二級市場傳導(dǎo)至一級市場有滯后性，一些公司的估值還沒有完全回落，同時，對于初創(chuàng)企業(yè)而言，也需要一定時間適應(yīng)融資環(huán)境的變化。
“但一些新近成長起來的初創(chuàng)企業(yè)尚未經(jīng)歷之前估值大幅上漲的周期，這時候能夠突圍出來一般都有‘殺手锏’，在當(dāng)前環(huán)境下，估值合理的企業(yè)存在進(jìn)入的機會。”該投資人強調(diào)。
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